五年前与港交所失之交臂后，阿里巴巴今日正式回归。

11月26号，阿里巴巴以176港元在港交所主板正式上市，开盘报187港元，涨幅6.25%，市值逼近4万亿港元，超越此前的港股之王腾讯控股。

作为资本市场大事件，投资者参与阿里巴巴新股认购的高涨热情一直延续到挂牌前夕。11月25日早间，阿里巴巴发布公告称，香港IPO面向散户部分获得42.4倍超额认购。 香港多家券商提供的暗盘交易数据显示，阿里巴巴挂牌前的暗盘报价高开高走，成交活跃。

当下的阿里巴巴并不缺钱，选择二次上市一是为分散风险，二是为进一步融资，“晴天修屋顶”。

阿里巴巴与港交所机缘颇深，其于2007年首次赴港IPO，首日股价大涨，风光无限，却于2012年在争议声中退市。2014年，远渡重洋在纽交所敲钟，浩大的资本盛宴震动全球。2019年年底，靴子落地，一轮又一轮的“阿里巴巴回家”传闻终于成真，远走多年的互联网巨头重回港交所。

从杭州湖畔花园走出来的交易网站，如今已经成为横跨商业、物流、金融、云计算、娱乐等领域的庞然大物。 伴随其发展的，有扶摇直上的暴富传说和2000倍回报的投资神话，也有巨头的黯然陨落，港交所痛定思痛后的摒弃固执。

在和阿里巴巴上市有关的日子里，我们选了四个重要的时间窗口，回溯过往的光辉和阴影、盛况和遗憾，串联一个将继续被咀嚼和记录的资本故事。

2007：首次上市 姗姗来迟

今年教师节，55岁的马云在浙江杭州奥体博览中心发表了卸任阿里巴巴集团董事局主席的“告别”演讲。十二年前，在13公里之外、一江之隔的黄龙体育馆，见证了阿里巴巴历史上的另一个重要时刻。

2007年7月28日下午，杭州黄龙体育馆人声鼎沸，马云向在场的6000多名员工宣布，阿里巴巴旗下的B2B业务已启动上市程序。这意味着，体育馆里的许多人会一夜成为百万富翁乃至千万富翁。

尽管马云曾多次宣称，暂时不会考虑上市，把阿里巴巴做强比上市更重要，但无论是内部人员，还是外面关注着阿里巴巴的人，都已经等待这个时刻很久了。

1999年，在湖畔花园，马云带领十八罗汉开启了阿里巴巴的征程，彼时，马云已经定下目标——2002年，阿里巴巴要上市。

然而阿里巴巴“生不逢时”，成立后一年，互联网泡沫破灭。2000年4月开始，美国纳斯达克股票狂跌，到年底，中国的网站开始倒闭，持续三年的互联网浪潮突然跌入谷底，阿里巴巴遇到了创业以来最困难的时候。

图源：Google

外患之下，还有内忧——2001年，阿里巴巴仍未找到赚钱的办法，资金链就要崩断，没有人愿意掏钱投资阿里巴巴。

为应对寒冬，马云赴美向在美国的员工宣布裁员消息，马云、蔡崇信等高管主动将薪酬削减一半，阿里巴巴新的COO关明生大刀阔斧进行裁员。止住成本的同时，阿里巴巴推出了“中国供应商”、“诚信通”等业务， 得益于以上举措，2002年年底阿里巴巴终于度过难关、实现盈利。

但是计划中的上市并未如期而至，因为阿里巴巴需要紧急投入一个新的战场。

2003年，马云秘密推出“淘宝网”时，正值eBay巨资收购了易趣正式进军中国市场，全球巨头与本土创企在C2C的赛道针锋相对。eBay模式下，商家入驻和交易均需缴纳一定费用，即每一笔交易都要与eBay分成，面对竞争，淘宝用免费大招抢占市场。

“免费模式”收效明显：

2004年底，淘宝商品交易总量的市场份额占比从9%上升到41%，eBay下降到53%；

2005年10月，淘宝宣布斥资10亿继续免费策略，eBay回击称“免费不是一种商业模式”，但之后市场份额的下跌让eBay不得不屈服；

2006年1月，eBay决定其中国网站也不再收费，消息公布后，eBay股价大跌，阿里巴巴从此坐稳了中国电商界的头把交椅。

在C2C领域站稳脚跟后，阿里巴巴终于开始有精力推动已被推迟了5年的上市。

2007年10月4日，阿里巴巴通过港交所的上市聆讯，计划筹集资金10亿美元，刷新了之前由腾讯创下的中国互联网公司最大的IPO发行纪录。不过这次上市的主体只有阿里巴巴旗下从事B2B业务的子公司，并不包含淘宝等C2C业务，对于这种安排，阿里巴巴的解释是要拓展全球性B2B业务平台，而事实上是，在彼时的阿里巴巴集团“达摩五指”业务版图 （阿里巴巴、淘宝网、雅虎中国、支付宝、阿里软件） 中，淘宝网还在以亏损换扩张，相对成熟的只有B2B业务。

这阿里巴巴被推迟上市的五年中，国内其他互联网企业陆续登陆资本市场：2004年6月，腾讯控股在香港联合交易所主板正式挂牌，2005年8月，百度登陆纳斯达克，还没上市的大型互联网企业，只剩下阿里巴巴。

有腾讯、百度的成功在前，阿里巴巴毫无意外的受到热烈追捧，路演开始前的招股价区间本来是10港元～12港元，由于投资者反应异常热烈， 招股价定价区间被调高为12港元～13.5港元，市盈率达106倍，成为香港历来定价最高的新股。 提价没有打消投资者的热情，国际配售部分一小时内被抢购一空，超额认购50倍，公开发售部分更超额认购256倍。

2007年11月6日，阿里巴巴在香港正式挂牌，代号1688.HK。市场空前火爆，开盘即报30港元，相比13.5港元的招股价大涨122%，上市首日以39.5港元收盘，市盈率高达304倍，单日爆涨近两倍，散户每手赚13000港元。阿里巴巴被视为港股“新股王”。

上市首日，马云意气风发，被欢呼和掌声围绕，闪光灯此起彼伏，港交高管围绕身旁，此时他的目标也从一开始的“2002年阿里巴巴要赚到一块钱”，升级为“十年以内，世界上三大互联网公司中有一家是我们的。”

但这个高光时刻并未持续太久。

2012：平进平出 回到原点

“将阿里巴巴私有化，可让我们免于承受拥有上市公司所需面临的压力，能够制定对客户最有利的长远规划。私有化要约也可为我们的股东提供一次具吸引力的套现机会，而不必无限期等候公司完成转型。”

——马云

在香港上市那天，阿里巴巴光芒耀眼，随后的几天里，股价上行至41.80港元，直接将阿里巴巴的市值推高到2100亿港元以上，这是其在港交所时期的辉煌时刻。

这样的情景没有持续太久，在那之后，阿里巴巴股价一路下滑。2008年3月18日上午，阿里巴巴跌破发行价，最低时下探至12港元，市值较最高时的2100亿港元缩水了1500亿。

坏消息接踵而至，美国次贷危机的影响也传染到中国，进出口数据大幅下滑，63.5%收入来自国际交易的阿里巴巴B2B业务受到冲击。2008年9月15日，负债超过6100亿美元、美国四大投行之一的雷曼兄弟宣布申请破产，成为了美国历史上规模最大的投资银行破产案。大洋彼岸的蝴蝶扇动了翅膀，一场历史性的金融海啸席卷全球。

在金融危机的冲击下，世界经济、国际贸易衰退严重，阿里巴巴股价不断探底。2008年10月28日，阿里巴巴股价跌到3.61港元，和高点时的41.80港元相比，堪称惨烈。在这之后，随着世界经济逐渐恢复，阿里巴巴在中国B2B行业占领的市场份额提升，股价终于有所回暖，但再没有重现上市时的辉煌。

2007-2012，阿里巴巴在港交所时期的股价走势

随着中国互联网行业发展，电商市场也在发生变化，B2C、C2C模式后来居上，阿里巴巴集团旗下的淘宝和淘宝商城 （后改名为天猫） 成为其业务主力。不如意的是，虽然有着行业第一的B2C、C2C业务，但以B2B电商业务为主体在香港上市的阿里巴巴并不能体现这一点。

阿里巴巴B2B业务日渐式微的时候，还爆发一场欺诈丑闻。

从2009年到2010年，阿里巴巴B2B公司在国际交易市场上有关欺诈的投诉时有发生，调查发现有员工为了追求高业绩，让涉嫌欺诈的公司加入平台。2011年2月，阿里巴巴B2B公司宣布，公司CEO卫哲、COO李旭晖为此引咎辞职。

B2B业务乏善可陈，股价持续低迷，而直接面向消费者的淘宝和天猫后来居上。在这样的背景下，阿里巴巴集团决定将在香港上市的B2B私有化，马云的解释是，私有化有利于制定对客户的长远规划，也能给股东提供套现机会。

2012年2月21日，阿里巴巴集团宣布私有化旗下香港上市公司，股民与业内人士一片哗然。

但在外界看来，“去雅虎化”和打造“大阿里巴巴”帝国，才是马云的最终目标。

雅虎和阿里巴巴的交集始于2005年，当时雅虎以10亿美元加上雅虎中国的全部资产，获得阿里巴巴集团接近40%的股权。联姻之后，阿里巴巴和雅虎分歧不断，尤其是在卡罗尔·巴茨接替杨致远成为雅虎CEO后，马云与她的嫌隙逐渐公开化。

最令马云介怀的是，根据雅虎和阿里巴巴当年的约定，2010年10月，雅虎将获得与股权相等同的投票权，而马云等管理层的投票权从35.7%降为31.7%，也就是说，控制权可能会落到雅虎手里。

私有化与回购雅虎所持股份的谈判一并进行，尽管阿里巴巴方面宣称这两者没有关系，外界大多数人仍认为，马云准备一步步夺回控制权，然后再让阿里巴巴整体上市。

2012年5月25日，阿里巴巴私有化要约获股东大会通过；6月6日，阿里巴巴股票停止交易；6月20日，阿里巴巴正式退出港交所。

实施私有化B2B公司的同时，阿里巴巴集团与雅虎也达成一项股权回购协议，用63亿美金现金和不超过8亿美元的新增阿里巴巴集团优先股，回购雅虎手中持有阿里巴巴集团股份的一半，即阿里巴巴集团股权的20%。

一切都在往阿里巴巴计划的方向发展，但有人很受伤。

在本次私有化中，每股13.5港元的回购价格与阿里巴巴上市时的招股价格完全一样，香港的中小股东对此颇有怨言——许多人对阿里巴巴和马云怀着信心和热情，但他们的资金和时间没有得到相应的回报。

另一方面，以13.5港元平进平出的阿里巴巴，相当于使用了十几亿美元的无息贷款，加上港元贬值和4年的资金利息，阿里巴巴在这场资本棋局中并不吃亏。

在舆论的争议和股民的怨气中，阿里巴巴B2B公司的传奇在香港落幕，但所有密切关注阿里巴巴的人都知道，落幕不是结束，阿里巴巴下一个更庞大的资本故事即将开始。

2014：返港未果 纽约敲钟

“今天，作为香港人，我想问的是：香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？！！”

六年前，面对港交所对同股不同权制度的拒绝态度，阿里巴巴集团联合创始人、董事局执行副主席蔡崇信言辞激烈的发出质疑。

在2012年将旗下B2B业务私有化后，2013年，阿里巴巴准备整体再赴香港上市，但这次却在港交所碰了壁。港交所坚持其“同股同权”上市规则，阿里巴巴提出的“AB股”架构和“合伙人制度”上市方案均被拒绝。

所谓的“AB股”架构，在科技公司很常见。从创业开始，多数科技公司需要引入数轮融资，来壮大其业务，但与此同时，创始人的股权会被稀释。为了在不断的融资过程中能保证公司控制权，科技公司一般会采取“同股不同权”架构。Google在2004年上市时，把股票分为A、B两类，两位创始人持有B股，向外部投资者发行A股。B股的投票权是A股的10倍。这样的话，即使股权占比小，创始人依然能掌握公司。

中国的科技公司，如百度、京东，也是采用“同股不同权”制度，以京东为例，创始人刘强东持有的B类股权，每股拥有20个投票权。根据京东2018年年报披露的股权结构， 刘强东拥有京东15.4%的股权，但持有79%的投票权，因此对公司有绝对主导权。

阿里巴巴的合伙人制度和“AB股”架构有所不同，合伙人的权力包括董事提名权，奖金分配权，但不是在公司所有事务上都享有更大的投票权。和“AB股”架构相比，合伙人制度更像设立一层特殊权力机构，以稳定创始人和管理层现有的控制权。阿里巴巴会根据制度来吸收新人或让前人退出， 永久合伙人只有2人：马云和蔡崇信。

不过，无论是“AB股”架构还是合伙人制度，本质上都是“同股不同权”。阿里巴巴和港交所谈了近一年，也没能让对方放弃坚持，蔡崇信的公开发言，是双方上市谈判失败的公开宣告，阿里巴巴只好选择赴美上市。

当时的香港并不感到可惜，在阿里巴巴上市后，港交所总裁李小加为阿里巴巴祝福的同时，也表达了对香港的自豪—— “我们坚持了香港法治社会的原则，我们不会为短期利益，而牺牲长远利益“。

返港未果的阿里巴巴，在纽约重演了首次上市时的辉煌，甚至有过之而无不及。见过各种大风大浪的国际财经媒体，也被其气势震到。

“在华尔道夫大饭店，一长队潜在投资者在这座纽约市装饰艺术的标志性建筑周围聚集，他们中的很多人都等待了半个小时才登上电梯。而在顶层，等待他们的是安检人员，即使获准进入，他们也要先戴上手环。”

这是《金融时报》对阿里巴巴首场路演的现场描述，穿着考究的华尔街精英排着长队，被编号，被要求戴上手环。市场上还流传一位华尔街基金经理的说法： “电梯等了40分钟，排队拐了18个弯。”

马云当时做了个简短的演讲，回忆自己15年前到美国融资200万美元失败的经历，开玩笑说 “这次我来多要一点。” 现场哄堂大笑。

投资者的热情不无缘由，阿里巴巴在2014年上半年的网络零售业务总交易额达到9310亿元人民币，去除投资带来的一次性收益等，经过调整后的净利润为73亿元人民币，同比上涨60%。

在阿里巴巴的招股书中可以看到，马云持股占比8.9%，蔡崇信3.6%，陆兆禧和张勇等其他高管持股比例未超1%。软银持股占比为34.4%，为最大股东，雅虎持股为22.6%。由于对阿里巴巴前景感到乐观，原始股东惜售手中股份，日本软银之外的股东有不同程度减持，但是整体减持比例不高。

阿里巴巴在纽交所上市，让股东和承销商赚的盆满钵满。作为第二大股东，雅虎减持4.9%，是减持最多的股东，出售阿里巴巴股份让雅虎套现了80多亿美元。

第一大股东软银更是成为投资界的经典。只有1.5米个头的软银创始人孙正义被称作“电子时代大帝”，从上世纪90年代开始他就豪赌互联网企业。1995年，那会的雅虎还没有一分钱利润，孙正义给雅虎投了200万美元。次年，孙正义对仅有15名员工的雅虎追加了1亿美元投资，此后还把投资额追加至3.55亿美元，包括杨致远在内的所有人都觉得他疯了。

1996年，雅虎在纳斯达克挂牌上市，光是出售雅虎5%的股份软银就套现4.5亿美元。雅虎的股价一度达到250美元，而孙正义的成本仅为每股2.5美元，收益近100倍。

国内许多人知道孙正义，是因为那个只谈了6分钟就决定投资马云2000万美元的投资神话，每次阿里巴巴或是软银有资本大动作，这个故事都会被拿出来反复传颂。

无论是雅虎还是软银，抑或第一笔来自高盛等投资机构的外部融资，交易的促成都离不开“马云背后的男人”，被称为阿里巴巴“财神爷”的蔡崇信。

蔡崇信出生在一个显赫的律师家庭， 拥有耶鲁大学经济学学士及耶鲁法学院法学博士学位，加入阿里巴巴之前先后在私募公司和投资公司工作。1999年，他从香港前往杭州寻找投资项目，就在那会认识了马云。同年，35岁的蔡崇信向马云表示，愿意辞职加入阿里巴巴。那时蔡崇信拿着500多万的年薪，而马云能给他的工资只有500元。马云曾开玩笑称，当时蔡崇信可以买下几十个阿里巴巴。

蔡崇信加入阿里巴巴后，给第一批员工讲股份、讲权益，让公司真正开始规范化运行。在阿里巴巴最需要钱的时候，蔡崇信用自己的人脉，让阿里巴巴获得与高盛谈判的机会。1999年10月，高盛牵头对阿里巴巴进行共计500万美元的首轮投资。

马云与孙正义的见面也是蔡崇信在搭线，孙正义原本要向阿里巴巴投资4000万美元，但要求得到公司49%的股份。考虑到公司会受软银制约，蔡崇信在谈判关键时候对孙正义说“No”，最后融资金额才降到2000万美元。

阿里巴巴各种资本运作后面都有蔡崇信的身影，包括这次赴美上市。

2014年9月19日，阿里巴巴正式在纽交所挂牌交易，股票代码BABA，发行价68美元，成美国历史上融资额最大规模的IPO。当天开盘价92.7美元，较发行价上涨36%，市值达2285亿美元，仅次于谷歌，股价盘中一度涨至99.70美元。

包括快递员、淘宝客服、网店店主在内的8名阿里巴巴生态代表敲响了上市钟声，在现场观看上市仪式的马云说：“我们奋斗了这么多年，不是为了让我们自己站在那里，而是为了让他们站在台上。”

阿里巴巴整体在美上市后，马云一跃成为中国内地新首富，孙正义跻身日本首富。阿里巴巴内部一万多名员工共同拥有价值200亿美元的股票，加上阿里巴巴给员工提供的“亲友股”计划，一夜之间，国内涌现一批新富翁。

2019：王不见王 已成过去

阿里巴巴的成功终于触动了港交所。

2017年12月，香港前财政司司长梁锦松在亚布力中国企业家论坛演讲时提到，“前几年没有让阿里巴巴在香港上市，是个很重大的错误。”

近些年，新经济公司成为中国经济增长的重要引擎，但香港上市公司仍集中在金融和地产行业，如果不算腾讯，新经济公司在香港证券市场的市值占比少得可怜，与此同时，内地的新经济公司轮番赴美上市。

与阿里巴巴失之交臂五年后，香港终于意识到当年拒绝阿里巴巴是多大的损失，港交所开始酝酿25年来的最大改革。2018年4月24日，港交所迎来IPO新规，允许新经济股双重股权结构公司及尚未盈利的生物科技公司上市，同时放宽已在美英上市的同股不同权企业，来港作第二上市，市值要求是100亿港元。此举意图明显， 争夺内地大型新经济企业来港上市，不要错失下一个阿里巴巴。

在文化迥异的美国，没有足够全球影响力的公司容易被低估。把对“同股不同权”的限制拿掉后，对于中国内地的新经济公司来说，同样在国际市场有举足轻重地位的香港，无论是空间还是时间上都较美国有吸引力。

2018年7月9日，小米集团在香港挂牌上市，成为港交所上市制度改革后首家采用不同投票权架构的企业。同年9月20日，美团点评上市，港交所迎来第二支“同股不同权”股票。

在美国上市的时候，马云就说：“只要条件允许，我们就会回来。”2019年11月13日，阿里巴巴向港交所提交了上市披露招股书，正式确认赴港IPO。

远走的阿里巴巴，在一轮又一轮的小道消息中，终于回香港了。

又是一个五年，从阿里巴巴的投资中豪赚的孙正义则在今年遭遇了巨大危机，其重金押注的共享经济公司WeWork、Uber成为亏损无底洞，WeWork更是出现估值灾难性下跌，以至于有网友戏称,当年孙正义在阿里上挣的钱,现在全部赔在WeWork上了。今年软银出现了14年来的首次季度亏损。

曾经互联网巨头雅虎早已从巅峰滑落，2005年换来的阿里巴巴股份成为其最值钱的资产。陆续抛售阿里巴巴股份让雅虎获利颇丰，但庞大的投资回报也没能把倾倒的大厦扶正。前些年，雅虎的核心资产被电信公司Verizon收购，剩下的阿里巴巴股份等资产组建成为一家名为Altata的公司。

这个被戏称为“阿里他爸”的雅虎残躯今年宣布将清算和解散，全部阿里股份将被抛售。在阿里巴巴的港股招股书中显示，Altaba已经不再是主要股东。

而二十年前诞生于湖畔花园的阿里巴巴已经从单纯的电商公司变为横跨商业、物流、金融、云计算、娱乐等领域的数字经济体；灵魂人物马云从一线退出，接棒人是47岁、创造了“双十一”的张勇。

见证并参与了阿里巴巴前三次重要资本运作、与马云并肩奋斗了二十年的蔡崇信也在今年6月卸任阿里巴巴集团战略投资部负责人职务，告别具体战投工作。9月，他用总计23.5亿美元完成了对布鲁克林篮网队的全资收购，还用7亿美元买下篮网主场巴克莱中心。这位鲜少接受采访的阿里巴巴“财神爷”，因为球队老板的新身份成为媒体焦点，人生主场已经转移。

回香港上市的阿里巴巴并不缺钱，今年11月1日，其发布的2020财年第2季度财报显示，阿里巴巴总营收为1190.2亿元，高于市场预期，高于去年同期的851.5亿元，同比增长40%；月活跃移动用户达到7.85亿，3个月增长3000万。

如此背景下，联想新掌门张勇曾经 “晴天时修屋顶，顺境中做规划” 的说法，显得格外耐人寻味。而随着阿里巴巴回归港股，其也将与“港股王”腾讯同台对垒，“王不见王”的局面正式终结。

今年11月15日，张勇在给投资者的公开信中表示，“依然相信香港的美好未来。”

李小加今年在接受采访时曾说，“阿里百分之百会回来，只是时间长短问题。”

今天，一场迟到的“重逢”，终归上演了。

注：文/鸿键，公众号：深响，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。