本周一(11月16日)，京东发布了2015年第三季度财报。财报显示，第三季度净收入为441亿元，同比增长52%；不过京东依旧持续亏损，今年三季度净亏损为5.308亿，净利润率为-1.2%，亏损面较去年同期有所扩大，至今京东已连续亏损了8个季度。

京东今年第三季度交易总额(GMV)达1150亿元，同比增长71%，增速下滑明显但仍在高速增长区间。但微信、QQ的导流作用被高估，第三方平台贡献接近“天花板”，GMV增速下降的趋势已经确立(拐点已至)。另外，京东各项费用占比并没有随规模增长下降，反而上升，呈现规模不经济。

GMV增长率低于60%，估值将承压

对高成长性企业采用市盈率(PE)、市净率(PB)来估值无法反应企业的真实价值，因为烧钱换市场，利润是“遥远的传说”，而净资产与市值相比也少得可怜。市销率(PS)相对靠谱一些。更准确的是市销增长率(PSG)，即市销率与增长率之比，默认的取值标准是1(小于1被低估，大于1被高估)。例如市销为30倍时，增长率为30%，则PSG为1，既无高值亦无低估。

对于京东等电商，PS、PSG中的S取总交易金额(GMV)还是营收呢，在过去的四个季度(2014年Q4至2015年Q3)，京东GMV平均增长率超过80%、营收平均增长率不到60%，本着估值就高不就低的原则，我们取GMV来计算。最近四个季度，京东GMV为632亿美元、市值为395.5亿美元，则PS为0.62、PSG为0.78，说明京东的估值仍有一定增长潜力。

但进入2015年后，京东GMV同比增长率明显在迅速下降：Q1为99%、Q2为82%、Q3为71%，照此趋势PSG很快会升到1.0以上。

采用PSG估值并且用GMV替代“S”，是对京东最“优惠”的估值模型。如果这个模型都显示高估，京东市值将面临下行压力。

对京东来讲，要维持现在的估值每年季度的GMV同比增长率都要维持在60%以上。

GMV的结构悄然改变：第三方平台冲击自营

京东一向以自营电商的良好商品品质与流物服务为卖点，但自营业务毛利润率低、交易规模增长受物流能力制约。为了维持GMV的快速增长，向“自营+开放平台”的混合模式转型是京东的必然选择。

近几年，京东的策略可概括为：以自营业务保持“京东特色”，以平台业务扩张交易金额。2013年Q1，京东自营、第三方的GMV分别为180亿元人民币和60亿元；2015年Q3，自营、第三方GMV分别达到610亿元和500亿元。

为了让用户体验不至出现“突变”，京东小心地控制着第三方在GMV中的比重。2013年Q1为23%，2014年Q1为29%、2015年Q3达45%。

好比一家店出售兑水的酒，开始每8两酒掺2两水，后来每6两酒兑四两水，再后来是5两酒兑5两水。

前面的比喻也许不恰当，管理得好，第三方卖家的商品和服务不见得比自营差很多。

第三方卖家的贡献

除了助力做大GMV、支撑股价，第三方卖有还带来诸多经济效益。

首先是增加营收。近年来，京东为第三方卖家提供服务产生收益占营收的比值迅速提升。2013年Q1为2.9%，2015年Q3为7.9%。这部分营收与第三方GMV的比值就是网站“变现率”，2015年Q3为7%。相比之下，当前京东变现率7% ，阿里巴巴不到3%，说明京东从第三方榨更多钱的空间不大。

第二是拉高毛利润率。自营模式下，出售商品的总价被计为营收，采购价被计为成本，差价扣除平台运营费用就是毛利润。以4000元的价格销售一台进价3600元的电视机，再摊50元直接运营成本(系统运营、维护，带宽及直接人工等)，则营收、毛利润分别为4000元和350元，毛利润率为8.75%。如果第三方卖家在京东平台销售一台4000元的电视机，京东按7%费率收取280元佣金，再摊50元直接运营成本，毛利润230元，毛利润率为82.1%。

于是，京东的毛利润率随着第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1为7.5%，到2015年Q3已达到13.8%。大型公司毛利润率提高一个百分点都很困难，第三方卖家却在不四年的时间里让京东的毛利润率翻了将近一倍。

第三是贡献毛利润。尽管2015年Q3第三方服务营收占比仅为7.9%，但对毛利润的贡献率达40%到45%(假设第三方服务的毛利润率在70%和82%之间)。

尽管第三方卖家的贡献这么大，但在GMV中占比达到45%已经接近极限，超过50%后，京东还好意思打着自营电商的旗号吗？

拐点已至

1.第三方占比不能再增加了

GMV是定义是报告期间电商平台全部定单金额的总和，不论是否成交、有无退货。以2015年Q3为例，自营业务GMV是613亿元、体现在营收的金额是406亿元，成交率66%。而2014年Q1为70%，2015年Q3降至66%。

自营业务成交率仅为66%，第三方卖家有可能只有60%，甚至更低。那么1110亿GMV中有400多亿并未真正成交。

2015年Q3，京东3C、家电销售产生的GMV是568亿(大于406亿的自营GMV，说明其中包含第三方卖家的贡献)。同期苏宁营收为305亿，相当于京东核心业务真实GMV的81.6%(因自营业务的成交率也只有66%，故挤掉34%的“水分”)。但京东3C、家电业务中包含第三方卖家，而苏宁全是自营。

苏宁同时与京东、阿里“开战”的情况下，京东的核心业务没有与之拉开距离。苏宁与阿里结盟后，对京东构成有效牵制的能力绰绰有余。

2.微信增粉的效果也就这样了

从2015年Q1开始，京东季报开始公布“年活跃账户数”(Annual active customer accounts)替代“季活跃账户数”(Annual active customer accounts)。前者的定义是过去12个月内至少购物一次的用户，后者是本季度至少购物一次的用户，前者的范畴要大得多。

根据京东财报，2013年各季度活跃用户分别为1660万、1960万、2210万和2770万。而2014年度活跃用户数为4740万。而2013年度活跃用户数为Q4季度活跃用户数的1.71倍。

2014年各季度活跃用户户数分别为3340万、3810万、4610万和5470万。而2014年度活跃用户数为9660万为Q4季度活跃用户数的1.77倍。

2015年前三季度，“过往12个月活跃用户”分别为1.05亿、1.18亿和1.32亿。

根据以上数据近似还原出东京各季度活跃用户数。从下图可以清楚地看到2013年Q4活跃用户数出现停滞，从2014年Q1与腾讯合作之后才重拾升势。但到2015年Q3环比增速不到12%，绝对数不过7330万户。

截至2015年三季度未，QQ、微信用户分别达到8.6亿和6.5亿，一个季度才给京东“增粉”770万，效果不算理想。但没有与腾讯的合作，下面这张图会更难看。

3.人均消费增长乏力、客单价走低

假设第三方业务成交率与自营相同，用挤掉“水分”的GMV除以季度活跃账户数及执行订单数，得到户均季度消费及客单价。

从下图可以看到，京东户均季度消费增长缓慢。2015年Q3为1004元，同比增长1.7%(低于阿里的2%)。

在人均消费增长乏力的同时，客单价一路走低。从2012年Q2的300元，降至2015年Q3的223元。显然，主要原因是非家电品类占比的增加。

4.已呈现“规模不经济”

扩营收、抢份额，利用规模经济降低成本，实现利润，是许多公司爱讲的故事，但京东的长大并没有体现规模经济。

先看京东引以为傲的自营物流。2015年Q3，自营业务营收为406.4亿，相当于2013年Q2的233%。规模成倍扩大，物流成本占自营业务收入的比值却从5.8%长至8.5%。

再看市场、研发、行政费用占营收的比值。从2015年Q3，营收为2013年Q2的2.3倍，但三项费用占比却从2013年Q2的5%升至7%。

应当说京东的成本控制相当好，但随着规模的扩大各项费用占营收的比值却一路走高，盈利仍然遥不可及。

当然，京东的股东能够容忍其不盈利，面临新的拐点，京东未来不能只靠电商业务来“讲故事”，O2O京东到家、京东金融、云计算、大数据都是不错的题材。