2010年3月，刚从阿里巴巴离职的陈琪发了一条消息，“寻创业种子团队成员”。8年后，愤怒又无奈的员工把创业前一阶段的陈琪形容为“和技术讨论抠图的产品经理”，与这一称谓相对应的是“和华尔街之狼谈笑风生的资本家”。

两种身份之间隔着的是一家上市公司。

美东时间2018年12月6日，蘑菇街在美国纽交所正式挂牌上市。但失落的情绪在蘑菇街这家公司里已经蔓延了一周有余，从它向SEC提交IPO补充文件开始。文件显示，蘑菇街每股美国存托凭证(ADS)代表25股A类普通股，另外，蘑菇街股票发行价为14美元。

这意味着早期员工持有的期权已经被大幅稀释。通常，员工手中的期权价值等于期权数折合为ADS股数再乘以股票价格，另外还需刨除行权成本、所得税。后两者几成定局，影响期权价值的，一是公司上市后的股票价格，二是A类普通股与ADS的兑换比例。上一家因期权稀释而被老员工指责的是多年前的优酷，其兑换比例为18股A类普通股兑换1股ADS。

老员工们的不平在蘑菇街上市后的5天内持续爆发。那时的蘑菇街股价始终在低于发行价14美元处徘徊。他们盯着股票软件，眼睁睁看着手里的期权一点点缩水。

“对陈琪和决策层失望。”一位蘑菇街老员工在职场匿名社区脉脉上说道。他还记得，关于期权价格，入职时HR给他的承诺是1股10美元。但天地已换。以发行价14美元计算，手握5万股期权的老员工，最终获得的账面价值可能刚刚跨过10万元的线，这仅约等于许多互联网人的年终奖。

就外界对蘑菇街期权稀释问题的关注，蘑菇街CEO陈琪12月24日晚间在朋友圈回复称“无聊”，“我只对客户负责，对股东每股利益负责，对员工成长负责，我没有义务对任何人财富自由的期望负责”。

一些人还记得陈琪曾经在知乎上回答过一个问题：“如何评价蘑菇街全员换Mac?”6年前的陈琪给出的答案是：“我只能说大家想得有点多，只是工具而已，如果产品体验非要通过让员工用3000块的PC来保证，那也没什么道理吧?员工喜欢的环境，我们就一点一点努力提供，他们开心用户才会开心。就这么简单。”

估值骤跌

“公司上市后，期权都会面临被稀释。但之所以蘑菇街的期权稀释被讨论起来，很大程度上是因为蘑菇街的一些员工来自阿里。”电商战略分析师李成东向《中国企业家》表示。

反差让失落来得更彻底。

创始人陈琪在淘宝工作了6年，公司大本营与阿里同处杭州，早期以导购模式为主的业务与淘宝有着相当强的业务关联，后来公司转型垂直电商与阿里有了同类型业务，两者的种种联系，难免会让阿里成为蘑菇街的重要人才池。

如果翻开一些蘑菇街老员工们的简历，会发现他们有一条相同的职业脉络，先是阿里，而后走进蘑菇街。一位曾在多年前为蘑菇街服务的猎头告诉《中国企业家》，2015年前的蘑菇街在杭州是电商新贵，很有吸引力。

对员工而言，一个可以证明公司未来还有无限可能的例子是，2015年年中，蘑菇街给2014年12月31日前加入公司的所有员工涨薪50%。在全员Mac之后，全员涨薪让员工们更加坚定“陈琪是个好老板”。

“挺开心的，但不是最开心，因为在这家公司未来肯定还能得到更多。”全员涨薪后，一位蘑菇街前端工程师评论说。

吸引力的另一部分来自于蘑菇街开出的期权。在这方面，蘑菇街并不吝啬。而这些拥有共同职业脉络的从业者们另一点相似之处是，他们听说过很多身边人类似的故事：2014年阿里的上市让早期员工在股票解禁后获得了人生最大的一笔财富。在流传的故事里，这笔财富至少是杭州的一套房，更令人艳羡的，是财务自由。

陈琪险些也成为这类故事的主角之一。2004年加入淘宝的陈琪握着不少淘宝期权，为了获得创业资金，2010年他和浙大同学魏一搏一人卖了一套房子拿到150万元，又将淘宝期权以如今看来极低的价格卖掉，换了几百万元。这是很多人做不了的决定。

进入创业公司，拿期权、股票，等着公司上市，曾是这代人最理想的人生路径，蘑菇街的老员工们也不例外。蘑菇街公布过它的估值，2014年年中获得超2亿美元C轮融资时，估值是10亿美元;2015年年底获得超2亿美元D轮融资时，估值是20亿美元。员工们早已默默给手里攥着的期权估了值，以正常的公司估值增长速度和资本市场对创业公司的宽容程度。

但故事走到这里变了形。一个无可辩争的事实是，与它在更广义层面的竞争者相比，蘑菇街的增速已经被甩下了几个身位。

估值可以证明。以2018年12月24日收盘价计算，蘑菇街的市值不足20亿美元。这不敌它3年前在一级市场获得的估值，这个数字甚至完全省略了发生在2016年1月的那笔行业并购案，当时美丽说的估值接近10亿美元。2018年4月13日，来自彭博社的消息称，美丽说正与几家投行就在美IPO进行商谈，公司估值约40亿美元。但行情急转直下。

公司估值在3年后不涨反跌是老员工们未能获得预期收入的关键原因，外人能看清，何况内部员工?但对于25：1的合股他们依然意难平。毕竟陈琪曾经说过，“希望所有员工在蘑菇街，能赚到钱，有所成长，工作开心”。

突破未果

“这个合并并未带来效果。”谈及2016年年初的这桩交易，李成东表示。

一位蘑菇街前员工告诉《中国企业家》，在蘑菇街和美丽说成立美丽联合集团不久，公司进行了一次裁员，对象主要为北京的美丽说团队。虽然对蘑菇街而言，业务上的调整并不少见，但这种涉及两家公司的调整，依旧对其元气有所损伤。“两家公司合并后人力成本大幅增加，同时也打乱了业务发展节奏，将主要精力被迫放在了整合团队上。”李成东分析。

率队整合的是陈琪，在蘑菇街和美丽说的合并中直接推行了单CEO制，陈琪是最终留下的人。新经济100人创始人兼CEO李志刚在《为什么是蘑菇街合并美丽说?》一文中提到，在IDG资本期间参与了蘑菇街B轮融资，后为高榕资本创始合伙人的张震，曾评价陈琪“有战略格局，外柔内刚，心力极强”。

心力极强，在早期卖房、卖淘宝期权创业这些事上，或许都可以看到，但这种特质最明显的体现似乎是在接连不断的业务尝试与调整上。与很多公司业务模型的小修小补不同，陈琪和蘑菇街经历了数次战略方向的转轨。

转换轨道，这在陈琪的创业历程中似乎并不少见。前文所述陈琪发布寻人启事涉及的创业项目实际上是卷豆网。其模式为，社区产品若使用卷豆网的解决方案，由社区点进淘宝，社区会获得服务佣金。但几个月后，陈琪发现产品转化率低，便开始着手做蘑菇街;后蘑菇街遭淘宝封杀，一家导购网站开始成为一家垂直电商平台;而后的几年，蘑菇街业务线也依旧频繁变动。据上述蘑菇街前员工介绍，伴随着业务线调整，其所在的小组也经常随之变动，大型的组织架构调整也间或发生。

这种变动特点即便从公司外部也可以感知，它与公司商业模式的尚未定型相伴相生。从蘑菇街定位于女性消费人群起，它便迈进了一个被劲敌封锁的胡同，无论选择哪一个市场规模较大的垂直市场，都无可避免地与阿里以及已有相当战绩的对手们相遇。

一个有好胜心的创始人降落在一个格局趋定的行业，这样的组合就可以解释蘑菇街的频频转型。特别是，这已经是一家估值几十亿美金却未曾盈利的独角兽。上述蘑菇街前员工透露，2016年之后，公司目标就是抓紧盈利，比如提高商家佣金比例，在搜索里增加广告，大力推自营店铺等。

原有业务之外，陈琪还在寻找新的生命线。2016年3月，蘑菇街上线直播业务。微信公号“左邻右狸”在一篇题为《徐易容向左，陈琪向右》的文章中提到，做直播是陈琪拍了桌子才决定要做的。该文同时提及的还有上一次陈琪不顾众人反对做出的决定：陈琪决定要以人而非物为中心对蘑菇街APP进行改版，有人反对，陈琪压下所有反对意见，让100多人封闭开发。从这两个细节，可见陈琪的决断力。

2017年7月，趁着短视频风口，蘑菇街又推出了“视频购”功能，加入短视频讲解;同年，蘑菇街还在人工智能领域发力，成立搭配研究所，为用户提供搭配解决方案。

2018年开年，蘑菇街的主题则是微信小程序。由于隶属腾讯阵营，蘑菇街在小程序上拥有不少“特权”。一些偏电商的玩法功能，微信小程序团队会给予蘑菇街优先内测的机会，比如电商直播、社交立减金等。

在社交电商这条路上，2018年1月，京东和美丽联合集团成立合资公司，共同运营基于微信“发现”页“购物”入口而建立的电商新平台“微选”。

不难发现，蘑菇街新业务多与互联网热点紧密关联。陈琪一直在尝试将新模式嫁接到蘑菇街的可能。

然而从招股书披露的数据来看，至少到2018年9月底，尽管看上去蘑菇街不断引入新模式，但依然未能扭转平台流量萎缩、用户流失的颓势。

一位曾短暂为蘑菇街服务过的猎头告诉《中国企业家》，2018年很多杭州候选人对到蘑菇街工作的意愿不强，“他们认为蘑菇街已经在走下坡路了”。

仍需证明

在电商领域，蘑菇街算是一个示范，它始终在回答外界的提问：在一个前有阿里、京东，侧有唯品会等女性垂直电商的市场，你的生存空间何在?

站在2018年年末节点上看，蘑菇街的处境依然尴尬：它未能成功向前挪动名次，反倒跑输了大盘。

可供佐证的数据是，蘑菇街MAU(月活用户数)、活跃买家数、总营收等几乎都已面临停滞。根据招股书，截至2017年9月30日的一年时间里，蘑菇街MAU为6200万，活跃买家为3170万;但一年后的数据是，截至2018年9月30日的一年时间里，其MAU为6260万，活跃买家为3280万。

营收数据也走出了相近的曲线。在截至2017年3月31日和截至2018年3月31日的一年时间里，蘑菇街总营收分别为11.099亿元、9.732亿元，总营收出现下滑;在截至2017年9月30日和截至2018年9月30日的6个月时间里，蘑菇街总营收分别为4.804亿元和人民币4.895亿元。

多项核心数据增长停滞的同时，蘑菇街仍然未能找到适合自己的盈利模式。蘑菇街上市前最新的数据是，截至2018年9月30日的6个月时间里，其净亏损为3.033亿元;在现金流方面，蘑菇街现金及现金等价物8.915亿元，同比减少27%。

电子商务研究中心主任曹磊认为，蘑菇街当下现金流情况难以长期维持平台运作，公司经营现金流仍然大幅度流出，加上现如今的一级市场融资困难，蘑菇街除了上市，或也别无他路可选。

对蘑菇街和陈琪而言，成功上市已属幸运。

在上市前的几个月，蘑菇街再次调整战略。在2018年8月发布的蘑菇街APP新版本中，商城被放置在了第三屏，内容的重要性则被放大。在新版首页，除上方的电商类目导航之外，其余为直播入口、时尚内容和红人社区三个内容板块。另外，新版APP设置了“动态发表”按钮，引导用户发布内容。

这是蘑菇街小红书式的改造。产品经理出身的陈琪是个密切关注竞品的CEO，早前他在手机上经常看美丽说，后来则是小红书。

对于蘑菇街未来的可能性，李成东认为，重新将自己定位于营销广告服务商这条路对蘑菇街是正确的。“蘑菇街擅长的是导流，商城不是重点。至于直播业务，淘宝也正在大力做，蘑菇街需要找到自身的优势在哪里。”

在经历了太多方向的尝试之后，蘑菇街迫切需要一次成功，以证明即便女性垂直电商的通路都已经被对手们严防死守，这家成立了8年的公司依然有蓬勃发展的可能。