过去一年多，腾讯经历了很多事情。

对投资者，2018年1月29日，腾讯的股价达到历史的最高的475.58港元，到10月30日，最低跌至251.4港元，整整跌了225块。

我的一个朋友，从450块买入，到350块左右卖出，第一次出海投资就遭遇重大亏损，而且还是栽在他视为信仰的腾讯身上，情难以堪。

2019年1月4日以来，A股美股港股开启大反转行情，一路上行至今，腾讯也从300块涨至360块以上，涨幅超过20%，这算是一点点安慰。

今天，腾讯发布了年度财报，我们可以仔细看看，到底发生了什么，影响有多大？

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2018年，腾讯收入3127亿元，同比增长32%；净利润787亿元，同比增长10%。这是年度的总成绩，非常笼统，不包括很多有价值的信息，但也很清楚地表明了一点，腾讯的收入增速在下台阶（过去两年的增速在50%左右），净利润的情况更不乐观。

在最近的第四季度，腾讯收入849亿元，同比增长28%，比上个季度的增速有所回升，环比也实现增长，从这个数据来看，情况似乎又有好转的迹象。

但第四季度的净利润增速，可能是这次财报中最惊悚的数字，同比下滑了32%！上一次出现下滑是2018年第二季度，随后股价也确认趋势性下跌。

财报到底发生怎么了？

腾讯有四块创造收入/现金流的业务：

1、增值服务（网络游戏和其它数字内容）；

2、网络广告；

3、其它，主要是支付和云服务；

4、投资。

其中最大的业务是网络游戏，第四季度同比几乎没有增长，最大收入来源熄火了，这是腾讯收入增速放缓的原因。

2018年的游戏产业遭遇了严肃的整顿，这可能是主要原因。到2018年底，游戏版号陆续发放，政策的压制得到缓解，这对腾讯游戏业务是个好消息。但很可能，网络游戏可能再也回不到高速增长的时代，腾讯没有第二个《王者荣耀》，政策也不允许中小学生玩出第二个《王者荣耀》。

第二大业务是其他，这里面主要是云和支付业务，第四季度收入242亿元，同比增长72%。本次财报披露的年度云服务收入是91亿元，上次财报说前三季度超过60亿元，因此第四季度云收入约为30亿元，其余的主要就是支付，是大头。

支付和云，是目前腾讯体系内增长最快的业务。

第三大业务是网络广告，第四季度收入170亿元，同比增长38%，增速在连续下滑。其中，社交等广告收入118亿元，包括了微信朋友圈、小程序和QQ看点等广告收入，增长44%，上个季度的增速是61%，这里可能传递了一个信号——朋友圈广告增速放缓，而新的广告来源（小程序等）还未能填补。

最后是投资。投资不确认收入，但收益对利润有重要影响。第四季度，投资的“其他经营收益”亏损21.4亿元，而去年同期确认了79.1亿的正收益，这里相差了100亿元，这也是净利润同比大幅下滑的原因。

腾讯投资的公司越来越多上市，公允价值的变动会影响损益，某种程度上就像炒股票，波动是正常现象；在2018年第四季度，全球股市经历了至暗时刻，腾讯的投资出现亏损，也是正常现象。

但这个净利润指标有所失真，它不是经营性的盈利结果。如果要过滤投资收益的波动影响，其实应该看EBITDA指标，这个数据排除了“其它经营收益”和一些非现金的科目。

第四季度，EBITDA利润为272亿元，同比增长约17%，环比略微下滑，这是腾讯经营性业务（游戏、广告、支付和云等）的真实盈利情况。

综合来看，腾讯财报反映的情况是：收入和盈利增速下台阶，收入增速降至30%左右，利润（EBITDA）增速下降到20%以下。

腾讯也没有坠落，只是归于平凡。

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财务数字是业务的结果，业务前景才是看点。

微信，毫无疑问是腾讯的根基。2018年12月，微信的活跃用户数达到了10.97亿，相比2017年底增长了1亿多，环比9月底也增长1500万。

微信的活跃用户数还在增长，但也越来越接近某个天花板。对10亿量级的微信而言，用户数的可能已经没有更大的意义；张小龙在2019年的微信公开课上说，

“人口总是有限的，服务才是层出不穷的”，这个说法倒是客观的，10亿级以后的微信，用户增长是注定趋缓的，但这不代表没有成长价值，还要看新增的服务和创新。

微信的流量，通过游戏、视频等数字内容变现，已经进入到成熟的阶段，游戏不可能再带动腾讯高速增长。微信朋友圈广告，一度接棒成为新的增长点，但第四季度，社交广告收入的增速也下来了，这个引擎也可能火力消退。

微信目前最重大的创新是小程序。微信小程序的战略设想，是连接线下商业和海量用户，它不是过往的ToC增值服务，更像是ToB的新零售。

小程序构建的生态，像是一个（商业）操作系统；小程序即将要推出垂直搜索功能，直达每个小程序内部的内容，而这背后是线下商户的服务和营销等等；小程序还要建立评价体系，对商户进行排序……这像是大众点评，也像是阿里巴巴的电商生态，这就是微信的野望。

截至2018年底，微信小程序用户破6亿，日均访问量增长54%，服务超过1000亿人次用户，年交易增长超过600%......但在变现上，小程序目前的收入还是广告，归在社交广告口径下，而最新的季度，这项收入的增速环比是下滑的。

小程序的理想很性感，但现实很骨感。

另一主要看点是支付，也是微信连接商户的重要手段，约占总收入的1/4，已是第二大业务板块。

但从2018年6月起，央行要求支付机构将客户备付金集中上缴；这意味着支付提供商失去了一块利息收入。腾讯的支付业务，集中存款准备金率于2018年4月提升至42%，7月提升至52%，到11月基本达到100%。腾讯支付仅仅是一个通道，腾讯无法赚到利息，这里产生了一个收入缺口。

腾讯的支付业务增长，主要来自于“金融科技服务拓展至财富管理、小微贷款及保险领域”。理财通的资产保有量超过6000亿元；微粒贷的贷款余额超过1000亿元，快速增长，并保持较低的不良率。

支付是2019年的一个看点，但也可能只是维持腾讯的局面，无法带领腾讯站上新的高度。

2018年10月腾讯进行了组织架构调整，腾讯面向未来20年，要“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”，而云是ToB的最重要的战略工具。云与智慧产业事业群（CSIG）孕育而生，地位与微信事业群齐平。ToB的打法与ToC完全不同，腾讯需要脱胎换骨的转型。

第四季度，腾讯云收入约30亿元，而阿里云计算是66亿元，腾讯的规模是阿里的一半。对外有压力，对内要调整，腾讯“拥抱产业互联网”的旅途并不乐观。

在各条业务线上，腾讯的2019年也不容易。

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最后说说估值，这是投资者最直接的问题。

腾讯的投资板块应该单拿出来，这不是可持续性的业务，它最好按资产价值估值。截止2018年12月31日，腾讯投资形成的上市公司资产，公允价值2380亿元；以及未上市资产资产价值1668亿元；理财等其他资产约125亿元。

投资形成的相关资产价值，共计约4200亿元。

从总市值减去这部分，再加上净负债，计算调整的企业价值（EV），约2.5386万亿人民币，再除以EBITDA，约1100亿元，得到的EV/EBITDA的估值约为23倍，这是对腾讯可持续经营性业务的估值。

而这个23倍的比值，此前一直比较稳定。

某种程度，这说明港股对腾讯的定价是有效的，因此股价的涨跌取决于新增信号传递出的对未来的预期。

这份财报给出的信号，是令人不安的。

注：文/包总爱汤包，公众号：港股那点事（ID：hkstocks），本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。