此次港股IPO，同程艺龙是带着“真金白银”来的。

根据同程艺龙在聆讯后更新的招股书，截至2018年6月30日，同程及艺龙合并后总体收入达到28.3亿元，同期总计实现盈利8.45亿元，已超过2017年全年盈利。二级市场还是对此买账的，同城艺龙成为港股破发常态的幸存者。11月26日，同程艺龙正式挂牌港交所，开盘价为10.78港元，较发行价9.8港元上涨10%。以开盘价计算，同程艺龙市值约为222亿港元。

公开资料显示，同程艺龙将港股IPO价格指引定在每股9.8港元，处于指示性发售价9.75-12.65港元区间的低端，全球发售约1.44亿股，其中90%为国际配售，10%为香港公开发售，拟通过香港IPO筹资1.8亿美元，较之前市场预计8-10亿美金的融资额大幅缩水。对此，管理层强调，发行规模是经过慎重的讨论决定的，公司是看好香港市场的，否则就不会选择在香港IPO。

据悉，君联资本于2015年投资同程旅游集团，后期参与并支持了同程旅游的业务分拆以及同程网络及艺龙的整合与上市。君联资本董事总经理邵振兴表示：“祝贺同程艺龙及团队，文化旅游一直是君联资本重要的投资方向，从2013年最早接触同程旅游团队开始，君联资本见证了公司一路成长，团队极强的战略能力和执行力在公司发展的各阶段发挥的淋漓尽致。目前，同程艺龙聚焦的旅游标品及OTA业务已成为行业的领先者，上市对同程艺龙和团队是一个新起点，相信在资本的助力下，同程艺龙在在线旅游服务领域将开启新的篇章。”

腾讯圆梦

有言，同程艺龙的上市，腾讯携程算是其背后的最大赢家。

言出有因。同程艺龙更新后的招股书显示，在持股比例方面，腾讯为同程艺龙的第一大股东，持有47621574股，持股比例为24.92%；携程为第二大股东，持有46457205股，持股比例为24.31%；华帆润禾持股为8.71%，为第三大股东。

2011年5月，腾讯通过投资约8400万美元成为艺龙的股东，持股艺龙16%的股权；2015年5月22日，携程通过购买在线旅游公司Expedia所持有艺龙的部分股权实现了对艺龙的战略投资；2012年2月至2015年7月，腾讯多次向同程投资，前后共投资约12.90亿元；而携程于2014年4月向同城网络投资约14.14亿元。按照同程艺龙222亿港元的市值来计算，腾讯的投资回报约为2倍。

不仅于此，同程艺龙的合并与上市，腾讯与携程功不可没。

2017年的最后一个工作日，同程旅游集团旗下的同程网络与艺龙旅行网在经历了反反复复的合并传闻与否认之后，终于宣布正式合并。合并之后的新公司名叫“同程艺龙”，将整合双方大交通、酒店等优势资源，一起打造旅行服务平台。投中网了解到，此次合并，沿袭了中国互联网公司合并一贯采用的联席制，产生了两位联席董事长和两位联席CEO。携程旅行网联合创始人兼执行董事局主席梁建章和同程旅游联合创始人、同程旅游集团董事长兼CEO吴志祥将担任新公司的联席董事长；而同程旅游联合创始人、同程网络总裁马和平与艺龙旅行网CEO江浩将担任新公司的联席CEO。

对于此次合并，同城方面表示，这是一场皆大欢喜的联姻。一方面可以实现双方业务互补；另一方面有助于双方抱团上市。可以说，同程、艺龙合并的力推者腾讯与携程，都期盼已久。

“措手不及，腾讯突然找到我们”，吴志祥曾在媒体专访时说道。2012年5月份，腾讯投资了同城网的B轮消息公布，金额是数千万元。“这项融资其实2011年就已经开始谈了，是腾讯主动来找的我们。当时我们已经准备A股上市，上市是我们当时的首要任务。而如果接受腾讯投资后，可能会形成一系列的关联交易”，吴志祥回忆道，那时同城网坚持要独立上市，但腾讯希望控股比例能稍微高些，达到15-20%这个比例，甚至更高。于是，双方的交易谈判就僵在了这个问题上。

2011年5月，腾讯投资了艺龙，成为其第二大股东，获得艺龙总股份数约16%。“我们看到了腾讯确认投资艺龙的消息，心想既然已经投了艺龙，那和我们应该就不会再谈了，也就没有再联系。但谁知道后来腾讯又给我们打电话，说还可以继续往下谈。我们虽然觉得蛮奇怪的，但猜测腾讯可能是希望在旅游行业里面做一个整体的布局。在之后又经过了两到三次会面，在谈判过程中，他们也同意了调整控股的比列，所以第一次投资腾讯占有同程的比例是低于5%的。”而后来的事实证明，吴志祥的猜测是准确的。

2015年8月，艺龙旅行网宣布，其董事会已经收到腾讯控股的私有化要约，以收购艺龙发行的除了携程、铂涛和腾讯等艺龙股东外的全部流通股。提议的收购价格为每股ADS18美元，每股ADS代表两股普通股。按照此交易价格，艺龙估值为6.2亿美元，低于当年5月22日Expedia将艺龙出售给携程、铂涛集团等投资者的10.6亿美元。

而按照艺龙的股东构成，携程旗下的C-Travel为艺龙最大的股东，拥有37.6%的股份，其中包括一小部分从艺龙前任首席执行官处崔广福处购买的股份，铂涛集团控制的Keystone和Keystone的间接持有子公司Plateno共同拥有22.2%的股份，投资机构Luxuriant拥有3.7%的股份。

值得注意的是，腾讯控股在私有化艺龙之后将持有艺龙36.5%的股份，而携程依然是艺龙的第一大股东。对于第二大股东腾讯的私有化行为，携程的回应也颇耐人寻味，“携程是中国旅游市场最大的服务提供商，腾讯是最大的社交媒体提供商，两家公司在很多领域都具备可以深入挖掘合作潜力。我们希望能达成更多的战略合作，为两家公司的股东创造更多价值。”

艺龙专注于酒店，业内人士对投中网表示，在对艺龙的私有化问题上，腾讯与携程目标是很一致的，即共同对抗阿里巴巴（去啊旅行与当时的美团）与百度（去哪儿网）。而关于艺龙私有化之后的回归国内股市问题，艺龙CFO杨锐志曾表示，鉴于艺龙这几年还未盈利，所以未来若回归国内股市则比较看好战略新兴板，至于回归时间还没有定论，因为还需拆除VIE架构，这还需一段时间。

吴志祥曾用去哪儿网与百度的关系形容同程之于腾讯。他认为，去哪儿依靠百度在PC时代因获得庞大流量而崛起，直至与携程抗衡。“微信都开放了，同程为什么不凭借它的庞大流量而布局移动端呢？”凭借这种心态，腾讯对同程的野心逐渐得以释放，通过后来的多次增资，腾讯顺利成为同程的第三大股东。（第一大股东是万达，第二大股东是携程）

值得玩味的是，此后的同程，次次错失独立IPO良机。据公开资料显示，从2014年至2017年，同程不下4次对外宣称即将IPO，但都终无下文。甚至据传，同程何时IPO已经被业内列为在线旅游行业的三大未解之谜，其余两个是梁博士何时再出山以及途家何时盈利。

为了上市，吴志祥在2016年将同程的业务分拆，分为“同程网络”和“同程旅行社（集团）”两个板块。对此，吴志祥颇为坦诚，“同程网络已经取得了规模化盈利，未来同程网络将继续推进独立IPO，不排除通过借壳等方法更快地进入中国资本市场”。有分析师认为，两大板块独立IPO是通过剥离亏损业务达到上市盈利要求。

一面是私有化之后仍旧寻求上市的艺龙，一面是对上市“不惜一切手段”的同程，加之两者之间业务互补且股东偶合，其合并看似那么顺理成章。投中网了解到，在同城艺龙合并之前，携程是艺龙的第一大股东，同程的第二大股东；腾讯是艺龙的第二大股东，同程的第三大股东。

而合并不到三个月便仓促上市的同程艺龙再次验证了两者合并的上市目的。此外，作为同程艺龙的大股东和二股东，腾讯与携程也都皆大欢喜。除了资本角度的投资回报外，腾讯壮大了“腾讯系”的OTA领地，携程在在线旅游的市场位置上又稳了一步。

不过或许，腾讯的胃口，远不止同程艺龙的第一大股东身份。早在私有化艺龙之时，便有业界人士猜测，腾讯私有化艺龙其实是腾讯下在携程和阿里间的一步棋。不论从哪个角度看，携程之于腾讯都比艺龙、同程及同程艺龙的价值更大。瑞士银行的TMT分析师曾分析道，“艺龙的私有化只是腾讯迈开的第一步，围绕艺龙、携程之间的故事或将刚刚开始。”

护城河

吴志祥在那次采访中同时表态，“即使你有了战略投资，最关键的还是你自己。我们从来不相信天才和救世主，做好自己最重要。”

可同程艺龙的业绩似乎又在暗示了吴志祥的“妥协”。根据同程艺龙招股书，2017年，腾讯为同程艺龙带来了近8000万平均月活跃用户，同程及艺龙的APP端仅2800万平均月活跃用户，网站端仅1400万，这意味着同程艺龙65%以上的活跃用户来自腾讯。

而对比第一大股东同为腾讯的美团点评，2017年，美团点评约89%的餐饮外卖交易通过美团APP、美团外卖及大众点评获得，来自腾讯微信及QQ入口的交易仅占比11%。在同程艺龙的招股书风险因素部分提到，“2017年我们的月活跃用户大部分以及月付费用户绝大部分来自腾讯旗下平台，与腾讯关系的变差可能对我们的业务及增长前景，尤其就我们腾讯旗下平台，造成重大不利影响。”招股书披露的协议显示，同程艺龙拥有腾讯流量入口的独家运营权截止到2021年7月31日。

招股书同时说道，腾讯及携程将有权行使同程艺龙股份附带的投票权，分别占其全部已发行股本约23.18%及22.61%。因此，腾讯及携程在资本化发行及全球发售完成后将仍分别为同城艺龙的最大股东及第二大股东，但不会被视作控股股东。

但一定程度上讲，腾讯又直接掌握着同程艺龙的命脉。不同于飞猪与阿里的关系，腾讯对于同程艺龙来讲，毕竟并不是“亲妈”。因此若想继续在OTA红海里厮杀，同程艺龙在接下来的三年里必须学会”断奶“，以及早拥有并增强自身的独立性与护城河。

中信建投证券研报显示，同程艺龙85.1%用户来自于非一线城市，且目前在非一线城市用户搜索中有较高的比例，有望受益。在消费升级趋势下沉的背景下，非一线城市未来的旅游规模年复合增速(11.7%)将高出一线城市(6.3%)5.4pct。而同程艺龙或许也将其“非一线城市”的优势作为了其欲要拓宽的护城河，同程艺龙首席战略官吴嘉竹在被有关记者问到与第二大股东携程是否存在竞争关系时表示，“与携程有良好竞争及合作关系，同程艺龙会专注非一线城市的市场。”

有机构分析师对投中网表示，同程艺龙除了有“非一线城市”的增量想象空间之外，并没有太大的护城河。而且在线旅游行业的平台玩家们服务同质化现象愈发严重，在这种市场背景下，同程艺龙需要更多的营销方式去提升用户忠诚度，提升品牌内生力量，以建立起真正属于自己的城墙与壁垒。

同程艺龙的招股书中写道：“若我们未能提高品牌知名度，我们可能难以挽留现有用户及吸引新用户、旅游服务供应商及业务伙伴，并且我们的业务可能受损”，看来同程艺龙也意识到了自己存在的危机。公开资料显示，按照2017年交易额计，中国四大OTA分别占到在线旅游市场35.6%、14.2%、9.8%和4.4%。同程艺龙以9.8%的占比排名第三，与第一名尚有不小差距。